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     中國是全球最大的天然橡膠進口國，主要從三大主產國—泰國、印尼和馬來西亞進口，中國海關總署數據顯示，2016年11月份中國進口天然橡膠及合成橡膠(包括膠乳)共計56萬噸，較10月份進口量增加24.4 %；1-11月進口總量為508萬噸，同比上漲23.0%。

 

     目前來看，由于國內外天膠減產預期存在，供給偏緊格局短期尚難改觀，加之下游需求良好致使庫存快速消化，致使庫存出現(xiàn)大幅下降而進入再庫存周期。

 

顯然，供需嚴重不平衡！很快進入2017年，這一波供需不平衡還會持續(xù)多久呢？

 

一、2016年天然橡膠行情回顧

 

     2016年，滬膠全年近乎于單邊上漲，僅僅在5月發(fā)生了一波3000多點的回調。在經歷了5月份的回調之后，6-10月期價震蕩上揚，11月開始期價加速上漲，單月漲幅近30%。自年初低點到目前最高點上漲10990點，漲幅115%。下面分階段介紹其行情走勢及對走勢原因做簡要分析。

 

    第一階段：（1-4月份）期價觸底反彈。經歷2011-2015連續(xù)5年的下跌，滬膠指數自最高43293跌至最低9610，在嚴重超跌格局下積累了巨大的反彈修正的動能，而上游割膠及生產企業(yè)亦虧損嚴重，極大打擊膠農割膠情緒。因此在超跌反彈及成本支撐共同作用下，滬膠走出第一輪上漲，漲幅達到43.5%。

 

     第二階段：（5月份）獲利回吐回調。經過一輪單邊大幅度上漲后，市場積累了巨大的獲利籌碼有兌現(xiàn)需求，同時因主流品種短期表現(xiàn)過熱，交易所適時推出相關政策抑制投機，平抑市場過快的上漲，滬膠出現(xiàn)一段接近20%幅度的回調。

 

     第三階段：（6-12月份）：回歸升勢并加速上漲。需求好轉并不斷強化，青島保稅區(qū)庫存加速下降，對市場形成強力支撐，期價止跌回升震蕩上揚。隨著下游數據的井噴，市場預期產量下降供需格局緊張，最終在11月份行情得以爆發(fā)出現(xiàn)加速上漲，11月單月漲幅接近30%。

 

二、宏觀因素分析

 

（一）國內宏觀經濟形勢：經濟觸底反彈，通脹繼續(xù)上升。

 

    中國需求預期導致補庫，使全球商品價格上漲，進而使我國進口價格上漲，最終推動PPI回升。人民幣貶值，令采購價格上漲，也是PPI上漲的重要原因。

 

     加入SDR后，我們目標由釘住美元轉變?yōu)獒斠粩堊迂泿�，因此央行主動貶值，并且認為貶到7.15才完成從釘住美元到釘一攬子貨幣的切換。

 

     今年人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值，一方面受國際金融市場出現(xiàn)了動蕩使市場的避險情緒增加，資金更多流向具有避險功能的國家，另一方面美國經濟步入復蘇的道路，以及逆全球化趨勢盛行帶來的出口低迷，特朗普上臺正好代表及迎合了這個趨勢，如果央行默許人民幣匯率指數一年貶值3%，人民幣兌美元的貶值有可能破7。

 

     國內經濟總體保持穩(wěn)定，2017預期GDP、CPI較2016年持平或小幅增長，PPI由負轉正并保持3%左右的增長；信貸在央行“鎖短放長”、政府債務置換及去杠桿政策背景下大幅回落，但房貸依然為其主力；價格方面，CPI主要受低基數、PPI傳導等因素影響繼續(xù)回升，PPI受供給端去產能去庫存+需求端房地產基建滯后效應+人民幣貶值帶來的輸入性通脹等因素的影響，漲勢不改。短期PPI價格易上難下，但隨著商品補庫周期的結束和地產調控政策的發(fā)酵，到明年二季度，人民幣貶值刺激下的價格上行或難以維系。

 

（二）國際宏觀經濟形勢：總體保持平穩(wěn)向好，美元強勢走高。

 

    美國經濟穩(wěn)步增長，3季度GDP為2.9%，顯著好于1季度和2季度的0.8%和1.4%；就業(yè)數據穩(wěn)健，且薪資和工時都有所增長；通脹水平回升，9月CPI同比從8月的1.1%上升至1.5%。

 

     北京時間12月15日凌晨，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調至0.5%-0.75%。這是美聯(lián)儲時隔一年后再次加息，也是十年來的第二次加息。同時，美聯(lián)儲公布的內部預測顯示，2017年預期加息的次數由此前的兩次上升到三次。

 

     特朗普當選美國總統(tǒng)對中國經濟的影響：再通脹背景下美國將采取更加積極的財政政策，對中國經濟不算利空，國內企業(yè)盈利預計不會像過去兩年那樣低迷；貿易保護主義政策雖然對中國不利，但TPP等進展會受挫，也會降低中國壓力；

 

     美國在國際范圍內收縮戰(zhàn)線而更加注重國內，中國自身的一帶一路策略面臨的壓力就會有所減輕，并且近期特朗普國土安全顧問表示反對成為中國主導牽頭的“亞洲基礎設施投資銀行”（AIIB，簡稱亞投行）的意向創(chuàng)始成員國是一個“戰(zhàn)略失誤”，并希望特朗普對“一帶一路”的回應會“更加熱烈”。

 

     歐元區(qū)2016年3季度GDP季調同比上漲1.6%，與上季度持平。歐洲央行2015年3月首次啟動量化寬松計劃時原定于2016年9月終止。然而，由于在可預見的未來通脹都沒有恢復至2%的跡象，在去年12月將計劃延長至2017年3月，今年3月又將每月的資產購買總額從600億歐元提高至800億歐元。這就意味著該計劃任何長度的延期都將會成為歐央行的第三輪QE。

 

三、基本面分析

 

（一）上游供應方面：2017年或將出現(xiàn)供需緊張格局

 

1、經歷5年下跌，市場割膠情緒低迷，供給不及預期。

 

從近10年來的數據看，每年9月至次年1月份，是天膠產量的高峰期，此階段約占每年天膠產量的40%，但是，由于膠價長期低迷，縱觀各成員國，價格變化會引起相應成員國供應彈性的改變，像泰國、印度、斯里蘭卡這些國家，天膠產量很容易受到膠價下跌的影響；

 

而越南、柬埔寨等國家由于近幾年種植面積的擴張，天膠產量還是在穩(wěn)步增長。根據ANRPC數據顯示，2016年1-10月ANRPC成員國天然橡膠產量907.2萬噸，同比僅略微增長0.9%；預計全年產量同比增長0.4%至1108.8萬噸。其中泰國因天氣異常和勞動力不足導致本年度產量幾無增長。

 

2016年前三季度產量僅增0.6%，全年產量預計在445-450萬噸。而馬來西亞因價格過低加勞動力不足，產量連年下降，2016年前三季度減產10%，預計全年產量65萬噸左右。印度尼西亞前三季度產量增0.6%，預計全年產量與去年基本持平。越南2016年前三季度產量增長4.4%，預計全年繼續(xù)增長，預期105萬噸左右。

 

而國內受低價影響，天膠產量連年下滑，前三季度產量下滑6.7%，預計全年產量77萬噸。天膠價格的低迷使得膠農放棄割膠或減少割膠，是產量同比去年有所減少的主要原因，雖然天然橡膠總種植面積仍然有一定增長，但2017年供需出現(xiàn)短缺的概率在增加。

 

2、產膠國2016依然處于供應增長周期，潛在產能是價格上漲的最大制約因素。

 

從天然橡膠的新增種植面積來看，自2005年橡膠價格大漲開始，全球掀起了一輪天然橡膠種植高潮，這輪種植潮一直持續(xù)到2008年，若以天然橡膠種植到開始割膠的6-8年的投產周期來算，那么天然橡膠的產量增長從2012年將會一直持續(xù)，另外，根據ANRPC成員國的開割面積來看，以緬甸、柬埔寨為首的新型產膠地未來增長空間較大，柬埔寨種植面積約40萬公頃，成熟膠園不足20%。

 

緬甸種植面積約65萬公頃，成熟膠園不足30%。未來兩國產量有望釋放，且由于膠樹較新，單產有較大增長空間。雖然膠價低迷膠農割膠積極性降低，但是只要割膠還是可以減少虧損，大幅棄割的現(xiàn)象無法存在，所以2016年無疑仍然處于供應增長周期，潛在產能是價格上漲的最大制約因素。

 

一般來說，有割膠利潤是膠農持續(xù)生產的主要動力，如果膠價持續(xù)回落，種植效益不佳的時候，膠農一般會采取降低種植上的成本投入、降低割膠頻率、翻種或改種、棄割或砍伐膠林等方式來應對。由于種植橡膠的前期投入比較固定，一般來說，降低種植成本投入對橡膠成本的影響并不大；橡膠開割后割膠人工成本占比較大，因此當膠價大幅下挫時，割膠工人工資首先受到影響。此時，產業(yè)轉移或外出打工的可能性增大，當膠價低于一定水平，割膠工人收入縮水，割膠意愿急劇下降，割膠頻率將會降低；

 

當膠價持續(xù)下挫時，特別當膠水收入不足以彌補割膠成本時，膠農會選擇改種和翻種橡膠樹，一般改種或翻種橡膠樹的膠齡在35年以上或3年以下，而對于正值高產階段的橡膠樹，是不會輕易砍伐的，且橡膠種植地多在山坡和荒地，可替代種植的作物較少，改種短期內對膠農收入并不會帶來太大提高；當膠價低繼續(xù)大幅下挫，膠農持續(xù)長時間虧損，或者虧損局面進一步惡化，那么主動棄割或砍伐膠林的情況就會大面積發(fā)生，種植成本與人工成本之和粗略估算為15000元/噸。

 

3、國內進口有所下滑，但長期看整體維持上升趨勢。

 

中國是全球最大的天然橡膠進口國，主要從三大主產國—泰國、印尼和馬來西亞進口，中國海關總署數據顯示，2016年11月份中國進口天然橡膠及合成橡膠(包括膠乳)共計56萬噸，較10月份進口量增加24.4%；1-11月進口總量為508萬噸，同比上漲23.0%。

 

2016年三方橡膠理事會（泰國、印度尼西亞、馬來西亞）開始實施出口削減計劃，加之洪水、干旱等惡劣天氣影響，加劇了階段供應緊張的狀態(tài)。

 

4、2016年膠價持續(xù)上漲，國內外拋儲及輪儲影響值得關注。

 

2009-2014年，中國及泰國分多次進行了收儲和拋儲。因今年膠價持續(xù)上漲且漲幅較大，已達到部分收儲成本價，因此膠價的上漲會引發(fā)拋儲從而影響橡膠的供需結構。而泰國將于12月22日拋儲10萬噸，總量約有35萬噸。如果第一期10萬成交情況較好，則有可能繼續(xù)有拋儲動作，市場關注此次拋儲的成交價格和成交氣氛。

 

5、惡劣天氣對天膠的供應影響顯著。

 

橡膠樹對氣象條件的要求主要是光、溫、水和風。橡膠生產的適宜溫度是在18℃ -40℃之間，高產還需要充足的光照，同時橡膠耗水比較多，年降水量2000毫米以上適合生長，但是降水量過多時也會引發(fā)膠原病，影響產膠量。除此之外，強風也可能對樹木造成不可逆轉的傷害，所以采割期的災害型天氣會對橡膠產量產生較大影響。

 

而今年厄爾尼諾，納尼拉交替出現(xiàn)，洪水、干旱等天氣加劇階段供應緊張格局。

 

（二）中間流通環(huán)節(jié)-國內庫存大降至歷史極低水平

 

由于庫存是供需狀態(tài)的顯性表現(xiàn)，也是價格趨勢性的核心，盯緊庫存是我們的重要任務。顯性庫存主要是跟蹤青島保稅區(qū)及上期所交割倉庫庫存。

 

1、天然橡膠庫存持續(xù)下降，為市場帶來強有力支撐。

 

因全球天然橡膠供給嚴重過剩，使得膠價2011-2015年持續(xù)下跌近5年，在下跌的過程當中，貿易商及下游基本不庫存或低庫存隨用隨采。由于經濟效益不佳引發(fā)膠農收入下滑，從而進一步降低割膠積極性，產區(qū)棄割現(xiàn)象普遍。此外，產膠國氣候環(huán)境不佳也在很大程度上制約天膠產量。目前來看，由于國內外天膠減產預期存在，供給偏緊格局短期尚難改觀，加之下游需求良好致使庫存快速消化，致使庫存出現(xiàn)大幅下降而進入再庫存周期。

 

2、青島保稅區(qū)庫存快速下降，已處于歷史低位。

 

截止11月底青島保稅區(qū)庫存橡膠小幅回漲，庫存總量為10.02萬噸，較上月底增長0.93萬噸，同比增長9.28%。其中天然橡膠庫庫存回升量較大，庫存回漲至6.78萬噸，增幅為22.38%；復合膠庫存為0.51萬噸，持穩(wěn)；合成橡膠為2.73萬噸，較11月中旬下降0.31萬噸，降幅10.19%。

 

10月份我國天然橡膠總量為34.88萬噸。其中天然乳膠進口量3.31萬噸，環(huán)比增4.99%，同比增6.49%；煙片膠進口量0.99萬噸，環(huán)比增8.59%，同比降47.93%；標準膠進口量14.10萬噸，環(huán)比增0.14%，同比降12.96%；混合膠進口量15.50萬噸，環(huán)比降9.10%，同比增2.44%。

 

（三）下游消費：需求穩(wěn)步增長，中國消費超預期。

 

中國占全球天然橡膠消費總量的的三分之一，2016年以來，從ANRPC公布的數據顯示天膠消費呈現(xiàn)出積極的一面。

 

IRSG（國際橡膠研究組織）預計2016年全球天膠需求增加3%達到1250萬噸，而中國消費增長預期達到4.2%。

 

1、輪胎方面表現(xiàn)：2016年輪胎行業(yè)需求穩(wěn)步增長

 

（1）2016年產量增速回升，淡季不淡開工率維持高位。

 

橡膠最大的消費來自于輪胎消費，輪胎消費占據橡膠消費總量的70%，是研究天然橡膠下游消費的最好領域。而輪胎外胎消費又占據主要的消費地位，我們發(fā)現(xiàn)天膠的消費與輪胎外胎產量之間的正相關系數較大。

 

2016年1-11月，中國輪胎產量8.61億條，同比增長9.58%，全年總產量預計為9.42億條。2016年前10個月，中國生產的輪胎中49.65%用于出口，其中美國仍為中國輪胎第一大出口國，出口量占輪胎生產總量的7.83%，占輪胎總出口量的15.7%。今年上半年輪胎外銷好于內銷而下半年則是內銷好于外銷，就全年來看，輪胎內銷占生產總量的比例同比小幅下滑1.6%。

 

（2）受美國雙反影響，輪胎出口仍具有不確定性。

 

2016年2月19日，美國商務部宣布對進口自中國的卡車和公共汽車輪胎發(fā)起“雙反”調查。

 

2016年3月11日，美國國際貿易委員會投票作出該案“雙反”產業(yè)損害肯定性初裁。

 

2016年6月28日，美國商務部宣布對進口自中國的卡車和公共汽車輪胎作出“反補貼”調查肯定性初裁。這是“雙反”（“反傾銷”和“反補貼”）呈現(xiàn)常態(tài)化的又一個案例。

 

2016年10月7日晚，美國商務部發(fā)布了對華卡客車輪胎反傾銷初裁稅率修正結果，強制應訴企業(yè)浦林成山的稅率從20.87%修正為30.36%，扣減出口補貼的相關幅度后，實際反傾銷保證金率最終為29.95%。該稅率也成為分別稅率企業(yè)及中國全國稅率企業(yè)的稅率。該稅率從初裁發(fā)布之日起開始執(zhí)行。

 

國際貿易委員會（ITC）將于2017年1月舉行聽證會，對來自中國的卡車和客車輪胎的反傾銷和反補貼稅作出最后決定。這將是最終的聽證會，以確定中國的卡車和客車輪胎是否對美國的輪胎行業(yè)造成重大傷害。如果卡客車輪胎“雙反”終裁成立，意味著中國大部分汽車輪胎產品都會被美國拒之門外。

 

2、汽車方面表現(xiàn)：車市需求穩(wěn)步增長

 

（1）經歷了兩年的產銷增速放緩后，2016年我國汽車產銷量創(chuàng)歷史新高。

 

中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數據顯示，今年1至11月我國汽車產銷分別完成2502.7萬輛和2494.8萬輛，同比分別增長14.3%和14.1%，并高于上年同期12.5和10.8個百分點。經歷了兩年的產銷增速放緩后，2016年我國汽車產銷量創(chuàng)歷史新高。

 

11月，乘用車產銷分別完成263.8萬輛和259萬輛，產銷量比上月分別增長15.3%和10.5%；與上年同期相比，產銷量分別增長17.6%和17.2%，環(huán)比和同比均呈較快增長。

 

1-11月，乘用車產銷分別完成2174.3萬輛和2167.8萬輛，比上年同期均增長15.6%；與1-10月相比，產銷量增速分別提高0.3和0.2個百分點。乘用車四類車型產銷情況看，比上年同期，轎車產銷分別增長4.0%和4.1%；SUV產銷繼續(xù)保持高速增長，分別增長46.3%和45.5%；MPV產銷增速分別為19.3%和21.3%；交叉型乘用車產銷分別下降39.1%和38.3%。

 

11月，商用車產銷分別完成37.3萬輛和34.8萬輛，與上月相比，產銷量分別增長24.5%和14.0%；比上年同期分別增長18.7%和11.7%，增速均超10%。分車型產銷情況看，客車產銷量比上年同期分別下降6.1%和9.3%；貨車產銷量比上年同期分別增長24.5%和16.4%，貨車拉動作用明顯。

 

1-11月，商用車產銷分別完成328.4萬輛和327.0萬輛，與上年同期相比產銷分別增長了6.3%和5.3%，增幅進一步提高。分車型產銷情況看，客車產銷比上年同期分別下降6.9%和8.6%；貨車產銷比上年同期分別增長了9.0%和8.1%。

 

11月新能源汽車生產7.2萬輛，銷售6.5萬輛，同比分別增長12.8%和6.4%。其中純電動汽車產銷分別完成6.4萬輛和5.8萬輛，同比分別增長30.8%和27.4%；插電式混合動力汽車產銷分別完成0.8萬輛和0.7萬輛，同比分別下降47.5%和56.6%。

 

1-11月，新能源汽車生產42.7萬輛，銷售40.2萬輛，比上年同期分別增長59.0%和60.4%。其中純電動汽車產銷分別完成34.0萬輛和31.6萬輛，比上年同期分別增長75.6%和77.8%；插電式混合動力汽車產銷分別完成8.7萬輛和8.6萬輛，比上年同期分別增長16.2%和18.0%。

 

11月，汽車企業(yè)出口為7.4萬輛，比上月增長19.6%，比上年同期增長34.6%，連續(xù)四個月呈現(xiàn)同比增長態(tài)勢。分車型看，乘用車本月出口5.5萬輛，比上月增長25.1%，比上年同期增長55.5%；商用車出口1.9萬輛，比上月增長6.5%，比上年同期下降2.6%。

 

1-11月，汽車出口62.9萬輛，比上年同期下降5.1%，降幅繼續(xù)縮小。其中乘用車出口41.9萬輛，比上年同期增長6.9%；商用車出口21.0萬輛，比上年同期下降22.4%。

 

根據海關數據整理，2016年10月汽車整車共進口9.0萬輛，比上年同期增長3.4%；汽車整車出口7.0萬輛，比上年同期增長36.5%。1-10月，汽車整車進口85.1萬輛，比上年同期下降6.3%；出口65.1萬輛，比上年同期增長0.6%。

 

（2）2016年治理運輸車輛超載，重卡銷售出現(xiàn)井噴刷新記錄新高。

 

2016年下半年中國政府治理車輛超載，使得重卡銷量更是在2016年年末出現(xiàn)了井噴。2016年11月國內重卡銷量達8.8萬輛，同比猛增88%，刷新重卡歷史11月銷售最高紀錄，環(huán)比今年10月增長26%。據統(tǒng)計，今年1-11月重卡銷售總量共計65.38萬輛，較去年1-11月增長31%。面對11月重卡銷售的火爆，預計12月此種勢頭仍將延續(xù)，全年有望突破74萬輛的規(guī)模。

 

四、2017年橡膠價格走勢展望

 

從宏觀方面看，全球經濟整體企穩(wěn)向好，國內經濟觸底反彈明顯，明年上半年不具備較大利空因素。而不確定性和壓力來自美聯(lián)儲進入加息周期令美元強勢，特朗普上臺后的貿易保護注意是否抬頭，及歐洲的政治風險因素會否誕生黑天鵝事件。

 

從基本面上來看，雖然天膠潛在供應產能較大，但因產量下降疊加需求上升，供需格局拐點已現(xiàn)。12月底國內全面停割，進入1月東南亞主產區(qū)也將陸續(xù)停割，新增供應壓力逐步減少。從基本面上整體評估，2017年出現(xiàn)短缺的概率較高，而上半年則是最為緊張的時間節(jié)點。

 

技術上看，滬膠經過2011-2015將近5年的下跌，5月合約期價從最高點43500跌到最低9350，已是大浪淘沙跌無可跌，市場已強勢反轉為上行趨勢。上方只有在27000-30000區(qū)間，或許才會遇到真正的壓力，而下方重要技術支撐是16300和15000。

 

宏觀、基本面和技術共振的上漲行情，操作策略建議長期趨勢性做多。